在消費不斷升級、產品更新換代迅速的現代社會，伊利乳業作為中國乃至全亞洲規模最大的，乳制品種類最全的乳企，是如何做到在歷史和時代的河流中不斷發展壯大、傲視全國的呢？
01企業簡介
伊利股份成立于1993年，經過20多年的發展，現已成為中國規模最大、產品品類最全的乳制品企業。伊利主要從事各類乳制品及健康飲品的加工、制造與銷售活動，旗下擁有液體乳、乳飲料、奶粉、冷凍飲品、酸奶、健康飲品、奶酪幾大產品系列。
02領導人介紹
潘剛出生于1970年，2002年出任伊利集團總裁，2005年帶領伊利業務收入突破百億。潘剛推動了伊利液態奶業務的快速發展，也帶動了整個中國乳業的發展，開啟了中國的“液態奶時代”。
03行業背景
從下圖中國乳制品行業數據顯示，2018年乳制品行業收入為3991億元，近5年（2013-2018年）收入復合增長5.33%。拆分量價來看，近5年乳制品行業銷量復合增長1.06%，均價復合增長4.22%。
2018年以來，受益于消費升級和三四線城市乳制品消費崛起，乳制品行業需求回暖。伴隨著乳制品均價的提升，行業有望迎來量價齊升、穩定增長的階段。根據上面兩幅圖表所示，目前該公司所處的行業，無論從行業空間和個人平均消費來看，都還遠未達到行業的天花板。
從人均消費來看，根據Euromonitor，目前乳制品市場規模為3758 億元，預計2022 年市場規模有望達5166 億元，17-22 年CAGR 為6.6%。
04業務構成
2018年，伊利營業收入789.76億元，同比增長16.92%；歸母凈利潤64.40億元，同比增長7.31%。2018年伊利的主營業務構成如下：
除液奶、奶粉、冷飲三大主業外，公司還經營奶酪、植物蛋白飲料（豆乳）、功能飲料等產品，未來還將向包裝水等領域延伸，體現了公司液奶為主、多品類經營的戰略。
05財務分析
1.營業收入與凈利潤分析
從上圖可以看到，伊利最近十年的主要經營業績數據堪稱驚艷，折線圖就像一架云梯，伊利的業績幾乎每年都能上一個臺階，在這十年里都能夠保持這種穩健的增長態勢，這一點是十分難能可貴的。
2009年到2018年，伊利的營業收入從243.24億增長到795.53億，年復合增長率是12.58%，扣非后凈利從5.34億增長到58.78億，年復合增長率高達27.11%。
2.資產負債率分析
最近十年，伊利股份的資產負債率在不斷下降，從2009年的71.79%降至2018年的41.11%，說明其財務狀況在不斷改善，長期償債能力不斷增強。
3.流動比率、速動比率分析
從流動比率和速動比率的變動趨勢來看，自2013年開始，其兩大短期償債能力指標大幅提升，最近三年的流動比率維持在1.2以上，速動比率在1附近波動，短期償債能力優異。
4.經營性現金流情況
最近十年，伊利股份不僅都保持著正向的經營性現金流凈額，并且其歷年的經營性現金流凈額都大于凈利潤。近十年伊利股份經營活動產生的經營性現金流凈額共計554.78億，而同期的凈利潤為351.75億，經營現金流凈額是同期凈利潤的1.58倍！說明公司的盈利質量非常優質。
5.期間費用分析
（1）銷售費用
從上圖中可以看出，伊利的廣告費用占營收的比例從2015年逐年下降，但在18年出現了上升的趨勢，同時2018年廣告費用的同比增速也超過了銷售額，說明自2015年伊利自2015年有意識地減少廣告費用的投入，但在2018年加大了廣告費用的投入是因為新品的發布，包括暢輕、舒化奶等，銷售費用的表現上2018年增加的也較多。
（2）管理費用
管理費用從2016年開始逐年下降，表明公司對費用率的良好控制。
（3）財務費用
2018年財務費用為負，得到良好控制，2015年計提了大量的財務費用主要由于2015年是整個行業受到了外來乳制品的沖擊。
6.凈資產收益率
凈資產收益率的同比增長和環比增長，凈資產收益率是凈利潤與凈資產的比值，比值越高，說明公司的單位凈資產獲利能力越強。伊利的凈資產收益率一直維持在20%以上的水平，公司的獲利能力是很強的。
凈資產收益率的環比增長與季節因素有關系，隨著季節波動，在一二季度上升，三四季度下降，與銷售費用的環比波動大體一致，主要可能由于奶源的限制供給。
06核心競爭力
作為大眾消費品的乳制品企業龍頭，公司的護城河在于渠道的深度、細分領域大單品的推出以及搶占優質奶源強化產業鏈地位。
1、渠道的深度
從2006年起，公司就開展織網行動，積極布局三四線城市和農村市場，建立了覆蓋全國的銷售網絡，隨后借助商務部的萬村千鄉活動進入了農家店等鄉鎮終端。正是因為受益于深度分銷的模式，伊利股份對渠道商有更強的掌控能力，可以有效控制公司的存貨數量和應收賬款數量。18年年報中披露，公司質控村級網點近60.8萬家，較上年提升了14.7%，而2015年，公司直控村級網點近為11萬家。
由于乳制品具有很高的即時消費的快消品屬性，產品單價較低。電商渠道相比線下渠道劣勢明顯，難以形成有效替代。因此，乳液龍頭通過多年開拓的線下渠道與網點，對二三線公司及新進入者的競爭，形成了很高的壁壘。
2、細分領域大單品的推出
該公司一方面不斷升級常溫酸奶和高端白奶產品的品質、口感和營養成分，另一方面不斷推陳出新，研發高端新品，推出安慕希高端暢飲系列和金典高端牛奶，同時還收購泰國本土最大的冰激凌公司，加速布局東南亞市場開拓海外市場。公司通過渠道下沉和海外市場并進的方式搶占競品份額，市占率不斷提升。
近年來，隨著我國居民可支配收入的提升，對高端白奶、常溫酸奶以及各種創新化的液態奶產品的需求不斷提升，而對價格本身的敏感度相對降低。行業整體上正在由價格競爭向品牌與品類競爭轉變。
3、擁有優質奶源的產業鏈模式
伊利的奶源模式是從“公司+農戶”到“公司+牧場小區+農戶”再到“公司+奶聯社”，最后過渡到“公司+規范化牧場”。通過資本或技術合作，以嵌入式服務的方式，與奶源供應商建立利益共同體，滿足乳品生產的需求。這種對上游的掌控偏輕資產的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實現快速擴張，進而提升產業鏈管理的效率水平。
07競爭對手分析—蒙牛
1.品牌滲透率
目前伊利面臨的競爭對手眾多：高端產品面臨進口產品的競爭，營收占比最大的常溫奶面臨蒙牛的競爭——除了花錢買市場，沒有其他辦法，除非能夠在成本管控上取得重大突破。
我們都知道，乳品市場同質化嚴重、技術門檻高度有限，意味著市場競爭激烈。伊利目前銷售額領先蒙牛，但是從品牌滲透率來看，2018年蒙牛87.2%，伊利82.3%——較低的品牌滲透率，更高的營收，說明伊利贏在渠道，但在品牌認知度上不如蒙牛，這為蒙牛追趕伊利留下了空間。
2.渠道
伊利2018年總資產周轉率1.64次，遠高于同行業競爭對手--2018年光明總資產周轉率1.22次、蒙牛1.11次。而公司主要競爭對手蒙牛過去一直采用大經銷商制，渠道下沉較晚，目前伊利在縣級市場銷售份額高出蒙牛10%，早期渠道深耕領先優勢凸顯。
3.奶源模式
伊利對上游的掌控偏輕資產的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實現快速擴張，進而提升產業鏈管理的效率水平。而蒙牛前期的指導思路是“先做市場、再建工廠”，始終對奶源缺乏重視，也是其食品安全事故頻發的重要原因。目前蒙牛主要是通過參股的方式持有現代牧業、富源等大型牧業公司的股權。但對上游資產的投資會形成長期股權投資和商譽，兩者均需要計入蒙牛的財務報表，導致其運營模式偏重，需要消耗大量資金才能實現對上游的掌控，也就拖累了整體運營效率。
4. 營收
雙方營收的差距正在縮小。在2015年，蒙牛與伊利營收差距一度達到100億元，蒙牛營收僅僅相當于伊利的82%。之后蒙牛加大營銷以及終端建設，根據券商預計，蒙牛2018年營收692億元，占伊利收入的比重提高到88%，這意味著雙方市場份額的差距也在縮小。有一個數據很能說明二者競爭的激烈，以及伊利并不穩固的地位：在2018年電商渠道銷售前十的乳品中，蒙牛占據半壁江山。
伊利目前缺乏足夠的能量贏得競爭對手。在雙寡頭競爭格局下，伊利長期面臨營銷費用高的問題。所以，伊利有護城河，但是不夠寬厚，競爭對手林立。
08壁壘障礙
1.進軍高端的障礙：消費者不信任
伊利最大的隱憂是消費者信任，這可能是伊利走向高端的最大障礙。消費者對于國產奶粉品牌的不信任，部分源于三鹿事件。以最為關注的嬰幼兒奶粉來說，2018年伊利嬰幼兒奶粉市場份額是5.8%，貢獻最大的液態奶的市場份額是36.8%。為打消消費者顧慮，其拳頭產品“金領冠”宣傳采用澳洲奶源，既然都是進口的奶源，為什么不直接購買海外品牌呢？
伊利在嬰幼兒奶粉的地位尷尬。2017年線上品牌銷售額、銷量以及價格：嬰幼兒奶粉前三甲依次為惠氏、 愛他美以及美素佳兒。伊利的銷售額僅僅是惠氏、美贊臣的一半，同等銷量，確實更低的價格，這意味著伊利在一二線城市幾乎是沒有競爭力的，這里的媽媽們更喜歡把錢交給外資品牌。
行業內，從進口數據來看，2017年，進口嬰幼兒奶粉29.59萬噸，同比增長33.7%，國產嬰幼兒奶粉產量同比增長不足10%，證明進口嬰幼兒奶粉有更好的市場競爭力和增長潛力。所以，伊利要想進軍高端，要么拿錢砸消費者，要么降價犧牲毛利。但是前者削弱盈利能力，后者會降低身價。
2. 乳企命脈：原料成本上升
伊利與所有乳企都面臨著原料成本上升的危險。全球乳制品拍賣價格從2018年底開始快速攀升，由于全球乳業低迷之后的市場需求攀升。
3. 伊利還有一個問題要解決：過高的營銷費用，這是市場競爭的反映。
伊利股份過去五年廣告費用占到全部銷售費用的55%，廣告費用占銷售額的比重從2014年的9%穩步提升到2018年的14%，提升了5個百分點，費用支出增長速度遠超營收。如果沒有廣告費用的進一步支出，伊利如何維護其市場地位和競爭優勢？
09盈利預測
1.液體乳未來3年能維持銷量10%，售價及產品結構提升5%，合計15%的收入增長；
2.奶粉未來3年能維持銷量13%，售價及產品結構提升7%，合計20%的收入增長；
3.冷飲預計未來3年帶來平均7%收入增長；
4.健康飲品及奶酪事業部，豆奶、能量飲料等品類的需進一步研究及測算，短期看能否出10億大單品；
凈利潤預測：預計未來3年毛利率大幅上升的空間不大，仍給與38%左右水平，凈利率保持8%。
注：文章及圖片來源于網絡資料整理或實際拍攝，如有涉及侵權，請聯系刪除。想要了解更多的新品信息請關注微信公眾號“食品飲料創新研究”。
日期：2019-07-09
01企業簡介
伊利股份成立于1993年，經過20多年的發展，現已成為中國規模最大、產品品類最全的乳制品企業。伊利主要從事各類乳制品及健康飲品的加工、制造與銷售活動，旗下擁有液體乳、乳飲料、奶粉、冷凍飲品、酸奶、健康飲品、奶酪幾大產品系列。
02領導人介紹
潘剛出生于1970年，2002年出任伊利集團總裁，2005年帶領伊利業務收入突破百億。潘剛推動了伊利液態奶業務的快速發展，也帶動了整個中國乳業的發展，開啟了中國的“液態奶時代”。
03行業背景
從下圖中國乳制品行業數據顯示，2018年乳制品行業收入為3991億元，近5年（2013-2018年）收入復合增長5.33%。拆分量價來看，近5年乳制品行業銷量復合增長1.06%，均價復合增長4.22%。
2018年以來，受益于消費升級和三四線城市乳制品消費崛起，乳制品行業需求回暖。伴隨著乳制品均價的提升，行業有望迎來量價齊升、穩定增長的階段。根據上面兩幅圖表所示，目前該公司所處的行業，無論從行業空間和個人平均消費來看，都還遠未達到行業的天花板。
從人均消費來看，根據Euromonitor，目前乳制品市場規模為3758 億元，預計2022 年市場規模有望達5166 億元，17-22 年CAGR 為6.6%。
04業務構成
2018年，伊利營業收入789.76億元，同比增長16.92%；歸母凈利潤64.40億元，同比增長7.31%。2018年伊利的主營業務構成如下：
除液奶、奶粉、冷飲三大主業外，公司還經營奶酪、植物蛋白飲料（豆乳）、功能飲料等產品，未來還將向包裝水等領域延伸，體現了公司液奶為主、多品類經營的戰略。
05財務分析
1.營業收入與凈利潤分析
從上圖可以看到，伊利最近十年的主要經營業績數據堪稱驚艷，折線圖就像一架云梯，伊利的業績幾乎每年都能上一個臺階，在這十年里都能夠保持這種穩健的增長態勢，這一點是十分難能可貴的。
2009年到2018年，伊利的營業收入從243.24億增長到795.53億，年復合增長率是12.58%，扣非后凈利從5.34億增長到58.78億，年復合增長率高達27.11%。
2.資產負債率分析
最近十年，伊利股份的資產負債率在不斷下降，從2009年的71.79%降至2018年的41.11%，說明其財務狀況在不斷改善，長期償債能力不斷增強。
3.流動比率、速動比率分析
從流動比率和速動比率的變動趨勢來看，自2013年開始，其兩大短期償債能力指標大幅提升，最近三年的流動比率維持在1.2以上，速動比率在1附近波動，短期償債能力優異。
4.經營性現金流情況
最近十年，伊利股份不僅都保持著正向的經營性現金流凈額，并且其歷年的經營性現金流凈額都大于凈利潤。近十年伊利股份經營活動產生的經營性現金流凈額共計554.78億，而同期的凈利潤為351.75億，經營現金流凈額是同期凈利潤的1.58倍！說明公司的盈利質量非常優質。
5.期間費用分析
（1）銷售費用
從上圖中可以看出，伊利的廣告費用占營收的比例從2015年逐年下降，但在18年出現了上升的趨勢，同時2018年廣告費用的同比增速也超過了銷售額，說明自2015年伊利自2015年有意識地減少廣告費用的投入，但在2018年加大了廣告費用的投入是因為新品的發布，包括暢輕、舒化奶等，銷售費用的表現上2018年增加的也較多。
（2）管理費用
管理費用從2016年開始逐年下降，表明公司對費用率的良好控制。
（3）財務費用
2018年財務費用為負，得到良好控制，2015年計提了大量的財務費用主要由于2015年是整個行業受到了外來乳制品的沖擊。
6.凈資產收益率
凈資產收益率的同比增長和環比增長，凈資產收益率是凈利潤與凈資產的比值，比值越高，說明公司的單位凈資產獲利能力越強。伊利的凈資產收益率一直維持在20%以上的水平，公司的獲利能力是很強的。
凈資產收益率的環比增長與季節因素有關系，隨著季節波動，在一二季度上升，三四季度下降，與銷售費用的環比波動大體一致，主要可能由于奶源的限制供給。
06核心競爭力
作為大眾消費品的乳制品企業龍頭，公司的護城河在于渠道的深度、細分領域大單品的推出以及搶占優質奶源強化產業鏈地位。
1、渠道的深度
從2006年起，公司就開展織網行動，積極布局三四線城市和農村市場，建立了覆蓋全國的銷售網絡，隨后借助商務部的萬村千鄉活動進入了農家店等鄉鎮終端。正是因為受益于深度分銷的模式，伊利股份對渠道商有更強的掌控能力，可以有效控制公司的存貨數量和應收賬款數量。18年年報中披露，公司質控村級網點近60.8萬家，較上年提升了14.7%，而2015年，公司直控村級網點近為11萬家。
由于乳制品具有很高的即時消費的快消品屬性，產品單價較低。電商渠道相比線下渠道劣勢明顯，難以形成有效替代。因此，乳液龍頭通過多年開拓的線下渠道與網點，對二三線公司及新進入者的競爭，形成了很高的壁壘。
2、細分領域大單品的推出
該公司一方面不斷升級常溫酸奶和高端白奶產品的品質、口感和營養成分，另一方面不斷推陳出新，研發高端新品，推出安慕希高端暢飲系列和金典高端牛奶，同時還收購泰國本土最大的冰激凌公司，加速布局東南亞市場開拓海外市場。公司通過渠道下沉和海外市場并進的方式搶占競品份額，市占率不斷提升。
近年來，隨著我國居民可支配收入的提升，對高端白奶、常溫酸奶以及各種創新化的液態奶產品的需求不斷提升，而對價格本身的敏感度相對降低。行業整體上正在由價格競爭向品牌與品類競爭轉變。
3、擁有優質奶源的產業鏈模式
伊利的奶源模式是從“公司+農戶”到“公司+牧場小區+農戶”再到“公司+奶聯社”，最后過渡到“公司+規范化牧場”。通過資本或技術合作，以嵌入式服務的方式，與奶源供應商建立利益共同體，滿足乳品生產的需求。這種對上游的掌控偏輕資產的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實現快速擴張，進而提升產業鏈管理的效率水平。
07競爭對手分析—蒙牛
1.品牌滲透率
目前伊利面臨的競爭對手眾多：高端產品面臨進口產品的競爭，營收占比最大的常溫奶面臨蒙牛的競爭——除了花錢買市場，沒有其他辦法，除非能夠在成本管控上取得重大突破。
我們都知道，乳品市場同質化嚴重、技術門檻高度有限，意味著市場競爭激烈。伊利目前銷售額領先蒙牛，但是從品牌滲透率來看，2018年蒙牛87.2%，伊利82.3%——較低的品牌滲透率，更高的營收，說明伊利贏在渠道，但在品牌認知度上不如蒙牛，這為蒙牛追趕伊利留下了空間。
2.渠道
伊利2018年總資產周轉率1.64次，遠高于同行業競爭對手--2018年光明總資產周轉率1.22次、蒙牛1.11次。而公司主要競爭對手蒙牛過去一直采用大經銷商制，渠道下沉較晚，目前伊利在縣級市場銷售份額高出蒙牛10%，早期渠道深耕領先優勢凸顯。
3.奶源模式
伊利對上游的掌控偏輕資產的模式，使得伊利迅速綁定了上游資源，實現快速擴張，進而提升產業鏈管理的效率水平。而蒙牛前期的指導思路是“先做市場、再建工廠”，始終對奶源缺乏重視，也是其食品安全事故頻發的重要原因。目前蒙牛主要是通過參股的方式持有現代牧業、富源等大型牧業公司的股權。但對上游資產的投資會形成長期股權投資和商譽，兩者均需要計入蒙牛的財務報表，導致其運營模式偏重，需要消耗大量資金才能實現對上游的掌控，也就拖累了整體運營效率。
4. 營收
雙方營收的差距正在縮小。在2015年，蒙牛與伊利營收差距一度達到100億元，蒙牛營收僅僅相當于伊利的82%。之后蒙牛加大營銷以及終端建設，根據券商預計，蒙牛2018年營收692億元，占伊利收入的比重提高到88%，這意味著雙方市場份額的差距也在縮小。有一個數據很能說明二者競爭的激烈，以及伊利并不穩固的地位：在2018年電商渠道銷售前十的乳品中，蒙牛占據半壁江山。
伊利目前缺乏足夠的能量贏得競爭對手。在雙寡頭競爭格局下，伊利長期面臨營銷費用高的問題。所以，伊利有護城河，但是不夠寬厚，競爭對手林立。
08壁壘障礙
1.進軍高端的障礙：消費者不信任
伊利最大的隱憂是消費者信任，這可能是伊利走向高端的最大障礙。消費者對于國產奶粉品牌的不信任，部分源于三鹿事件。以最為關注的嬰幼兒奶粉來說，2018年伊利嬰幼兒奶粉市場份額是5.8%，貢獻最大的液態奶的市場份額是36.8%。為打消消費者顧慮，其拳頭產品“金領冠”宣傳采用澳洲奶源，既然都是進口的奶源，為什么不直接購買海外品牌呢？
伊利在嬰幼兒奶粉的地位尷尬。2017年線上品牌銷售額、銷量以及價格：嬰幼兒奶粉前三甲依次為惠氏、 愛他美以及美素佳兒。伊利的銷售額僅僅是惠氏、美贊臣的一半，同等銷量，確實更低的價格，這意味著伊利在一二線城市幾乎是沒有競爭力的，這里的媽媽們更喜歡把錢交給外資品牌。
行業內，從進口數據來看，2017年，進口嬰幼兒奶粉29.59萬噸，同比增長33.7%，國產嬰幼兒奶粉產量同比增長不足10%，證明進口嬰幼兒奶粉有更好的市場競爭力和增長潛力。所以，伊利要想進軍高端，要么拿錢砸消費者，要么降價犧牲毛利。但是前者削弱盈利能力，后者會降低身價。
2. 乳企命脈：原料成本上升
伊利與所有乳企都面臨著原料成本上升的危險。全球乳制品拍賣價格從2018年底開始快速攀升，由于全球乳業低迷之后的市場需求攀升。
3. 伊利還有一個問題要解決：過高的營銷費用，這是市場競爭的反映。
伊利股份過去五年廣告費用占到全部銷售費用的55%，廣告費用占銷售額的比重從2014年的9%穩步提升到2018年的14%，提升了5個百分點，費用支出增長速度遠超營收。如果沒有廣告費用的進一步支出，伊利如何維護其市場地位和競爭優勢？
09盈利預測
1.液體乳未來3年能維持銷量10%，售價及產品結構提升5%，合計15%的收入增長；
2.奶粉未來3年能維持銷量13%，售價及產品結構提升7%，合計20%的收入增長；
3.冷飲預計未來3年帶來平均7%收入增長；
4.健康飲品及奶酪事業部，豆奶、能量飲料等品類的需進一步研究及測算，短期看能否出10億大單品；
凈利潤預測：預計未來3年毛利率大幅上升的空間不大，仍給與38%左右水平，凈利率保持8%。
注：文章及圖片來源于網絡資料整理或實際拍攝，如有涉及侵權，請聯系刪除。想要了解更多的新品信息請關注微信公眾號“食品飲料創新研究”。
日期：2019-07-09
